Корректировки на неконтрольный характер пакета акций (Adjustments for non-controlling interests)
Назад в раздел - Практика оценки
Лекаркина Надежда Константиновна
Заместитель директора ООО «ЦЭПЭС»
Главный редактор
Экономического научного журнала
«Оценка инвестиций»
ученая степень – кандидат экономических наук
адрес электронной почты – lnk@esm-invest.com
Дата публикации - 01.06.2020 г.
Аннотация. В статье приведены обобщенные результаты исследования по определению корректировок стоимости акций (долей) в пакетах различного размера. Особое внимание уделяется скидкам на неконтрольный характер пакета акций.
Ключевые слова: акции, оценка акций, контрольный пакет, неконтрольный пакет, скидки за неконтрольный характер пакета акций, надбавки за контрольный характер пакета акций.
Abstract. The article summarizes the results of a study on determining share price adjustments in packages of various sizes. Special attention is paid to discounts on the non-controlling nature of the stake.
Keywords: shares, valuation of shares, controlling interest, non-controlling interest, discounts for the non-controlling nature of the block of shares, premiums for the controlling nature of the block of shares.
КОРРЕКТИРОВКИ НА НЕКОНТРОЛЬНЫЙ ХАРАКТЕР ПАКЕТА АКЦИЙ
ADJUSTMENTS FOR NON-CONTROLLING INTERESTS
Права участников и акционеров устанавливают и защищают несколько нормативно-правовых документов, основные из которых — Федеральный закон от 08.02.98 г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (с последними изменениями, внесенными Федеральными законами от 07.04.2020 N 115-ФЗ) и Федеральный закон от 26.12.95 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» с изменениями и дополнениями последние изменения от 07.04.2020 N 115-ФЗ).
На практике права участников изложены в концентрированном виде в уставе общества — документе, подробно и последовательно регламентирующем права акционеров.
Различается оценка всей компании целиком, контрольных, блокирующих и миноритарных долей в ней. Стопроцентный контроль над бизнесом всегда дает инвестору больше возможностей, чем владение его отдельным паем или акцией. Поэтому каждая акция в рамках стопроцентного пакета всегда стоит дороже, чем, когда она продается в составе более мелкой доли. Элементы контроля, ответственные за превышение стоимости контрольного пакета акций (доли) над миноритарным пакетом акций (долей), включают в себя следующие права:
- определение политики компании и путей ее развития;
- назначение руководителей компании;
- приобретение и продажа активов компании;
- продажа и ликвидация компании;
- установление размера или отмена выплат дивидендов по итогам деятельности компании;
- учреждение совместных предприятий, слияние с другими компаниями, поглощение других компаний;
- определение приоритетных партнеров.
Надбавка к цене каждой акции при продаже ее в рамках контрольного пакета относительно ее рыночной цены существенно различается в разных странах: в Великобритании это в среднем 13,3 %, в Канаде – 23,3%, в Швейцарии – 27%, в Израиле – 45,5%, в Италии – 81%[1].
Отмечается устойчивая тенденция: чем крупнее пакет и чем больше количество имущественных и неимущественных прав дает обладание им, тем дороже он стоит.
По данным американского исследователя Луиджи Зингалеса, при продаже на фондовом рынке США даже неконтрольного пакета акций, дающего больше неимущественных прав и возможностей влиять на управление компанией, каждая ценная бумага стоит в среднем на 10,5% дороже, чем, когда она реализуется вне такого пакета.
С.В. Валдайцев в учебном пособии «Оценка бизнеса. Управление стоимостью предприятия.» предлагает принять поправку на неконтрольный характер пакета акций (пая) в размере 20-25%. Премия за контрольный характер пакета по его мнению составляет 30-40% (стр. 309).
Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп в издании «Оценка компании при слияниях и поглощениях» рассматривают миноритарную скидку в размере 21-26% и премию за контроль 30-40% (стр. 220).
При определении нормативной цены подлежащего приватизации имущества постановлением Правительства РФ утверждены коэффициенты контроля в зависимости от доли пакета акций в уставном капитале (УК), диапазон изменения которых от 0,6 (для доли менее 10% УК) до 1 (для доли более 75% УК)[2].
|
Количество акций (% уставного капитала) |
Коэффициент контроля |
|---|---|
|
От 75 до 100 % |
1,0 |
|
От 50 % + 1 акция до 75 % - 1 акция |
0,9 |
|
От 25 % + 1 акция до 50 % |
0,8 |
|
От 10 % до 25 % |
0,7 |
|
От 1 акции до 10 % - 1 акция |
0,6 |
В методических рекомендациях РОО по оценке акций[3] (ст. 4.3 п. 3) при проведении оценок для целей в соответствии со ст.84.7, 84.8 № 208 – ФЗ в редакции №13 – ФЗ от 24.07.2007 N 220-ФЗ в случае применения в доходном подходе модели дисконтирования ожидаемых денежных потоков акционеров (или денежных потоков на инвестированный капитал) величина скидки на отсутствие контроля для оценки акций в составе миноритарных пакетов не должна превышать 10%.
Таким образом, принимая во внимание приведенные выше мнения, можно сделать вывод, что отрицательная поправка (скидка) на неконтрольный характер пакета акций может находиться в интервале 10…30% и рассчитываться в зависимости от конкретной ситуации.
Чтобы определить конкретную ситуацию, необходимо рассмотреть объем прав у владельцев пакетов акций различного размера. Уровень контроля и права приведены в таблице 1.
Таблица 1
|
Размер пакета (доля в уставном капитале) |
Право участника (акционера) |
Уровень контроля |
|---|---|---|
|
100% |
Единоличное принятие всех решений Порядок и сроки подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров, не применяются, за исключением положений, касающихся сроков проведения годового общего собрания акционеров. Все права пакетов до 100% |
Абсолютно контрольный пакет |
|
от 75% |
Внесение изменений и дополнений в устав общества, утверждение новой редакции устава, реорганизация общества. Одобрение крупной сделки с имуществом, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов общества. Принятие любых решений на повестке дня общего собрания акционеров Все права пакетов до 75% |
Контрольный пакет |
|
от 50%+1 акция |
Определение количественного состава и избрание членов директоров, досрочное прекращение их полномочий. Утверждение годовых отчетов; бухгалтерской отчетности; внутренних документов, регулирующих деятельность общества. Распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов и убытков общества. Одобрение крупной сделки. Все права пакетов до 50% |
Операционный контроль
|
|
от 30%+1 акция |
Право обеспечения кворума на повторном собрании акционеров. Все права пакетов до 30% |
Уровень контроля высокий и колеблется в зависимости от числа акционеров, принимающих участие в общем собрании акционеров Предконтрольный пакет |
|
От 25%+1 акция |
Право блокировать принятие решений общим собранием Все права пакетов до 25% |
Контроль незначительный Блокирующий пакет |
|
20% |
Общество признается зависимым, если другое (преобладающее) общество имеет более 20 процентов голосующих акций первого общества. Общество, которое приобрело более 20 процентов голосующих акций общества, обязано незамедлительно опубликовать сведения об этом в порядке, определяемом Банком России и федеральным антимонопольным органом. Право голоса. Возможность избрания до двух членов Совета директоров и блокирование принятия решений общего собрания акционеров, для которых необходимо ¾ голосов. Право требовать проведения проверки финансово-хозяйственной деятельности общества. В результате проверки возможны изменения в показателях финансово-хозяйственной деятельности |
Отсутствие контроля |
|
10% |
Право требования созыва внеочередного собрания акционеров Право определения повестки дня Право голоса. Возможность избрания до двух членов Совета директоров и блокирование принятия решений общего собрания акционеров, для которых необходимо ¾ голосов. Право требовать проведения проверки финансово-хозяйственной деятельности общества. В результате проверки возможны изменения в показателях финансово-хозяйственной деятельности |
Отсутствие контроля |
|
2% |
Акционеры (акционер), являющиеся в совокупности владельцами не менее чем 2 процентов голосующих акций общества, вправе внести вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров и выдвинуть кандидатов в совет директоров (наблюдательный совет) общества, коллегиальный исполнительный орган, ревизионную комиссию, если в соответствии с уставом общества наличие ревизионной комиссии является обязательным, и счетную комиссию общества, число которых не может превышать количественный состав соответствующего органа, а также кандидата на должность единоличного исполнительного органа. Право голоса. |
Отсутствие контроля |
|
1% |
Доступ к базе данных держателей акций Право обратиться в суд с иском о возмещении причиненных обществу убытков Право голоса. |
Отсутствие контроля |
Как видно из таблицы, чем больше размер пакета акций (доля в предприятии), тем выше степень контроля, и соответственно более высокая удельная стоимость акции в пакете (доли).
На основании анализа иностранной и российской литературы, открытых данных по сделкам за последние несколько лет, была составлена таблица зависимости стоимости акции (доли) в пакете от его размера.
|
Размер пакета, % |
Скидка на неконтрольный характер пакета акций |
|
|---|---|---|
|
min |
max |
|
|
1 |
30 |
35 |
|
2 |
20 |
25 |
|
3 |
20 |
25 |
|
4 |
20 |
25 |
|
5 |
20 |
25 |
|
6 |
20 |
25 |
|
7 |
20 |
25 |
|
8 |
20 |
25 |
|
9 |
20 |
25 |
|
10 |
15 |
20 |
|
11 |
15 |
20 |
|
12 |
15 |
20 |
|
13 |
15 |
20 |
|
14 |
15 |
20 |
|
15 |
15 |
20 |
|
16 |
15 |
20 |
|
17 |
15 |
20 |
|
18 |
15 |
20 |
|
19 |
15 |
20 |
|
20 |
10 |
15 |
|
21 |
10 |
15 |
|
22 |
10 |
15 |
|
23 |
10 |
15 |
|
24 |
10 |
15 |
|
25+1 акция |
7 |
12 |
|
26 |
7 |
12 |
|
27 |
7 |
12 |
|
28 |
7 |
12 |
|
29 |
7 |
12 |
|
30 |
7 |
12 |
|
31 |
5 |
10 |
|
32 |
5 |
10 |
|
33 |
5 |
10 |
|
34 |
5 |
10 |
|
35 |
5 |
10 |
|
36 |
5 |
10 |
|
37 |
5 |
10 |
|
38 |
5 |
10 |
|
39 |
5 |
10 |
|
40 |
5 |
10 |
|
41 |
5 |
10 |
|
42 |
5 |
10 |
|
43 |
5 |
10 |
|
44 |
5 |
10 |
|
45 |
5 |
10 |
|
46 |
5 |
10 |
|
47 |
5 |
10 |
|
48 |
5 |
10 |
|
49 |
5 |
10 |
|
50-1 акция |
5 |
10 |
Необходимо отметить, что чем больше предприятие регулируется государством (регулирующим органом), чем больше инструкций существует по ведению деятельности предприятия, тем ниже степень влияния акционеров (участников) на управление обществом. Соответственно, для таких компаний (например, банки, страховые компании, НПФ и т. д.) необходимо выбирать максимальный размер скидки при оценке пакета акций, для оценки свободно управляемых предприятий – минимальный.
Ниже на графике, можно увидеть распределение скидок по группам пакетов акций.
График 1. Скидки на неконтрольный характер пакета акций (долей) в зависимости от размера пакета (доли)
Таким образом, исходя из приведенных выше скидок, были рассчитаны корректировки стоимости пакетов акций (долей) в зависимости от размера.
Таблица 2
|
Размер пакета (доля в уставном капитале) |
Корректировка на неконтрольный характер пакета акций |
|---|---|
|
100% |
1,00 |
|
от 75% до 100% |
1,00 |
|
от 50%+1 акция до 75% |
1,00 |
|
от 30%+1 акция до 50%+1 акция |
0,90…0,95 |
|
От 25%+1 акция до 50%+1 акция |
0,88…0,93 |
|
От 20% до 25%+1 акция |
0,85…0,90 |
|
10% до 20% |
0,8…0,85 |
|
От 2% до 10% |
0,75…0,80 |
|
От 1% до 2% |
0,65…0,70 |
Библиографический список
- Чиркова Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? // Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М., 1999.
- Постановление Правительства РФ от 31.05.02 г. № 369 "Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества".
- Приняты экспертным советом РОО «08» февраля 2008 г., Утверждены Решением Совета РОО (протокол № 113 от 20.02.2008 г.) в соответствии с требованиями Федерального закона “Об акционерных обществах” № 208 – ФЗ от 26.12.1995 (в редакции от 24.07.2007 N 220-ФЗ) и ст.7 Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» № 7 – ФЗ от 05.01.2006г. (в редакции от 27.07.2006 №157-ФЗ, от 24.07.2007 №220-ФЗ).